Grundprinzip des Multiplikator-Verfahrens

Am Aktienmarkt zählen Bewertungsverfahren auf der Basis von Multiplikatoren seit jeher zu den am häufigsten angewendeten Verfahren in der Unternehmensbewertung. Besonders im angelsächsischen Raum gelten Multiple-Bewertungen oft als primäre Form der Unternehmensbewertung bei Börsengängen und M&A-Transaktionen. Auch in Deutschland werden Multiplikatoren regelmäßig eingesetzt, jedoch meist als Plausibilisierungsinstrument hinter den primären Methoden der Kapitalwertkalküle.

Das Multiplikatorverfahren als relative Bewertungsmethodik basiert auf einer vergleichenden Preisbestimmung mit einem äußerst simplen Grundprinzip, das aus drei Schritten besteht:

1. Suche Unternehmen, die mit dem Bewertungsobjekt vergleichbar sind.
2. Bilde den Quotienten von Unternehmenswert der Vergleichsunternehmen und einer erfolgsrelevanten Größe für diese Vergleichsunternehmen.
3. Übertrage dieses Verhältnis auf das Bewertungsobjekt.

Die Idee hinter der Multiplikatorbewertung

Die Kapitalmarkttheorie kennt das Prinzip der effizienten Kapitalmärkte. Wertpapiere, die gleich sind, sollten auch den gleichen Preis haben. Anderenfalls böten sich dem Kapitalmarktteilnehmer günstige Kauf- oder Verkaufsgelegenheiten, die zu einer Preisangleichung führen würden. Gleicher Preis heißt in diesem Kontext beispielsweise „gleicher Preis in Relation zum Jahresüberschuss“.

Wenn ein vergleichbares Unternehmen das 12-fache des Jahresüberschusses kostet, sollte diese Relation auch annähernd für das Bewertungsobjekt gelten. Überschaubare Abweichungen sind möglich, da sich Unternehmen in verschiedenen Punkten unterscheiden können, doch die Größenordnung sollte grundsätzlich stimmen.

Systematisierung der Multiplikatoren

Multiplikatoren lassen sich für eine Vielzahl von Basisgrößen definieren und folgendermaßen systematisieren:

• Entity vs. Equity: Equity-Multiplikatoren setzen eigenkapitalbezogene Größen zur Marktkapitalisierung ins Verhältnis (z.B. KGV), während Entity-Multiplikatoren gesamtkapitalbezogene Größen betrachten, um den Enterprise Value zu bestimmen (z.B. Enterprise Value/EBITDA).
• Bestandsgröße vs. Stromgröße: Bestandsgrößen-Multiplikatoren beziehen sich auf eine Bilanzgröße (z.B. Kurs-Buchwert-Verhältnis), während Stromgrößen-Multiplikatoren auf eine Ergebnis- oder Cashflow-Größe abzielen (z.B. Enterprise Value/EBITDA).
• Trailing vs. Forward: Trailing-Multiplikatoren basieren auf historischen Referenzgrößen, wie dem Umsatz des abgelaufenen Geschäftsjahres, während Forward-Multiplikatoren auf zukunftsgerichtete Größen zielen, wie den erwarteten Umsatz für das laufende Geschäftsjahr.
• Trading vs. Transaktion: Trading-Multiplikatoren werden auf Basis des laufenden Aktienhandels von börsennotierten Unternehmen ermittelt, während Transaktions-Multiplikatoren auf Basis von IPOs, privaten M&A-Transaktionen oder größeren Kapitalmarkttransaktionen bestimmt werden.
• Monetär vs. nicht monetär: Monetäre Multiplikatoren beziehen sich auf finanzielle Erfolgsgrößen und dominieren die Bewertungspraxis, doch auch nicht-monetäre Multiplikatoren sind anwendbar.

Auswahl des optimalen Multiplikators

Die praktische Anwendung der Multiplikatorbewertung wird von verschiedenen Kriterien bestimmt. Hier einige Beispiele:

• Datenverfügbarkeit: Daten für die Ermittlung von Trading-Multiples sind häufiger verfügbar als transaktionsbasierte Daten, abhängig von der Analysten-Coverage, der Markt- und Lebenszyklusphase des Bewertungsobjekts und anderen Faktoren.
• Finanzwirtschaftliches Risiko: Unterschiede im Verschuldungsgrad zwischen Vergleichsunternehmen und Bewertungsobjekt machen eine Entity-Bewertung bevorzugt.
• Analystenschätzungen: Für Forward-Trading-Multiples, dem Standard in der Multiple-Bewertung, sind Analystenschätzungen erforderlich. Deren Qualität steigt, je weiter oben in der Gewinn- und Verlustrechnung und je kürzer der Schätzungszeitraum ist.
• Profitabilität: Unternehmen mit Verlust- oder Überschuldungssituationen können nicht auf Basis des Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buch-Verhältnisses bewertet werden
• Wachstumsaussichten: Heterogene Wachstumsaussichten zwischen Vergleichsgruppe und Bewertungsobjekt erfordern eine adäquate Berücksichtigung dieses Werttreibers, z.B. durch die PEG-Ratio.
• Marktstandards: In einigen Branchen haben sich spezifische Multiplikatoren etabliert. Beispielsweise wird im Bankenbereich häufig das Kurs-Buch-Verhältnis verwendet, während es in Branchen mit hohem Anteil immaterieller Vermögenswerte weniger aussagekräftig ist.

Wrapping it up

Das Multiplikatorverfahren bietet eine vergleichende Bewertungsmethode, die insbesondere bei Börsengängen und M&A-Transaktionen weit verbreitet ist. Die systematische Auswahl und Anwendung der passenden Multiplikatoren ist entscheidend für eine präzise Bewertung. SmartZebra’s Tools und Expertise können dabei helfen, diese Prozesse effizient und korrekt umzusetzen.

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