Konsistenz der Methodik des Multiplikator-Verfahrens

Die Multiplikator-Bewertung – auch kurz Multiple-Bewertung – ist eine relative Form der Unternehmensbewertung. Das Zielunternehmen wird dabei im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen bewertet. Das grundlegende Prinzip lautet: Unternehmen, die sich hinsichtlich Geschäftsrisiko, Wachstumsaussichten, Profitabilität und Rentabilität ähneln, sollten auch ähnlich bewertet werden, gemessen am Vielfachen einer Ergebnis-, Bilanz- oder Cashflowgröße.

Unter Konsistenz der Methodik im Multiplikator-Verfahren wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Multiple-Bewertung korrekt aufeinander abzustimmen. Hierzu zählen:

• Definition der bewertungsrelevanten Bezugsgröße beim Zielunternehmen und bei den Vergleichsunternehmen, z.B. die korrekte Ableitung des EBITDA.
• Definition von Abzugskapital und Hinzurechnungen bei Zielunternehmen und den Vergleichsunternehmen, z.B. die korrekte Ableitung der Nettoverschuldung.

Entscheidend für eine aussagekräftige Anwendung des Multiplikators der Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen ist eine einheitliche Bestimmung der bewertungsrelevanten Bezugsgröße. Dies betrifft insbesondere Bereinigungen der Bezugsgröße um nicht nachhaltige Ergebnisbestandteile. Diese sollten inhaltlich konsistent erfolgen. Zudem ist der Einfluss der Rechnungslegung auf den Ausweis der Bezugsgröße zu beachten.

Bei der Verwendung von Gesamtunternehmenswert-Multiplikatoren (z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT) steht die Ergebnisgröße in Relation zum Gesamtunternehmenswert. Um bei den Vergleichsunternehmen vom Eigenkapitalwert dorthin und umgekehrt beim Zielunternehmen vom Gesamtunternehmenswert zum Eigenkapitalwert zu gelangen, sind die Abzugspositionen und Hinzurechnungen identisch zu ermitteln. Dies betrifft neben den Finanzschulden und liquiden Mitteln insbesondere Pensionsverpflichtungen und Finanzanlagen.

Konsistenz der Parameter des Multiplikator-Verfahrens

Die Frage nach den Parametern und deren Konsistenz drängt sich im Rahmen von Multiplikator-Bewertungen zunächst nicht auf. Der Bewerter sollte sich jedoch verdeutlichen, dass der wertbestimmende Charakter der Parameter einer DCF-Bewertung – hierzu zählen u.a. der Verschuldungsgrad, der risikolose Zinssatz und der Steuersatz – auch in einer Multiple-Bewertung erhalten bleibt. Während sich der Bewerter im Rahmen einer DCF-Bewertung, einer „absoluten“ Form der Bewertung, diesbezüglich explizit festlegen muss, erfolgt die Verwendung dieser Parameter in der Multiple-Bewertung implizit. Dies liegt in der Natur der Multiple-Bewertung als „relative“ Form der Bewertung begründet.

• KGV(x) vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Höhe der Eigenkapitalkosten ist hinlänglich bekannt. Basierend auf den Arbeiten von Miller / Modigliani in Verbindung mit dem CAPM wirkt der Verschuldungsgrad auf den levered Beta. Genau dieser Zusammenhang wirkt auch auf das KGV. Das KGV ist letztlich der Kehrwert der Eigenkapitalkosten unter Berücksichtigung des Wachstums. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalkosten und senkt das KGV. Für die Bewertung bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad der Peer-Group dem des Zielunternehmens ähneln sollte.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Verschuldungsgrad: Weniger stark ausgeprägt ist der zuvor genannte Zusammenhang für EBIT(x) / EBITDA(x) und Verschuldungsgrad. Aufgrund des sog. Tax-Shield des Fremdkapitals aus der (teilweisen) Abzugsfähigkeit der Zinsen von der Steuerbasis wirkt in einem bestimmten Bereich die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals werterhöhend. Geringere Kapitalkosten aber erhöhen den Multiplikator.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Steuersatz: Der Zusammenhang zwischen Steuersatz und Multiple ist eindeutig. Eine Absenkung des Steuersatzes wirkt werterhöhend. Da EBITDA und EBIT steuerunabhängig sind, bedeutet dies eine Erhöhung des Multiples. Für den Anwender ist dies relevant, wenn die Peer-Group-Unternehmen ihren Sitz in Ländern haben, deren Steuersätze von dem Land des Zielunternehmens abweichen.

Wrapping it up

Um mit der Multiplikator-Methode sinnvolle Ergebnisse erzielen zu können, ist eine durchgehend konsistente Anwendung der Methodik erforderlich. Zudem sollte der Bewerter sich im Klaren darüber sein, dass Multiplikatoren häufig den Charakter eines „Kehrwerts“ von Diskontierungszinsen haben. Multiplikatoren sind somit den gleichen Einflussfaktoren unterworfen, die auch die Höhe von Kapitalkosten bestimmen, wenngleich mit umgekehrter Wirkung.

Für weiterführende Informationen zur Anwendung des Multiplikator-Verfahrens und anderen relevanten Themen in der Unternehmensbewertung, besuchen Sie unsere Wissensdatenbank oder kontaktieren Sie uns für individuelle Beratung.

‍