Kapitalkosten zu ermitteln, gehört zu den regelmäßigen Aufgaben von Wirtschaftsprüfern, wenn sie Unternehmensbewertungen vornehmen. Sie werden benötigt, um den aktuellen Wert eines Unternehmens zu bestimmen, aber auch um Kaufpreise auf einzelne Vermögenswerte zu allozieren, Impairment-Tests durchzuführen oder Marken zu bewerten. In diesem Beitrag erläutern wir, wie sich Kapitalkosten zusammensetzen, wie man gewichtete Kapitalkosten (WACC) ermittelt, welche Anwendungsfälle es in der Praxis regelmäßig gibt und welche Fehler bei der Ermittlung von Kapitalkosten man vermeiden sollte.
Grundsätzlich entstehen Kapitalkosten immer dann, wenn man Eigen- oder Fremdkapital für Finanzierungen aufwendet.
Beim Einsatz von Eigenkapital entstehen Opportunitätskosten, weil man auf Dividenden und mögliche Wertsteigerungen verzichtet. Schließlich lässt sich das eingesetzte Geld nicht mehr für andere Anlageformen wie etwa Aktien investieren.
Investoren wiederum, die beispielsweise für den Erwerb eines Unternehmens Eigenkapital zur Verfügung stellen, verlangen für das damit zusammenhängende Risiko einen Aufschlag – die Risikoprämie. Je höher sie das Risiko bewerten, desto höher fällt die Prämie aus.
Zu den Kosten für Fremdkapital gehören die Zinsen, die man bezahlt, wenn man sich etwa Geld von einer Bank leiht. Auch hier gibt es mitunter einen Risikoaufschlag, mit dem sich die Bank gegen einen möglichen Zahlungsausfall absichert.
Im Rahmen einer Unternehmensbewertung werden zukünftige Gewinne in ihren heutigen Wert umgerechnet, indem man sie diskontiert. Dem hierbei angesetzten Diskontierungszinssatz entsprechen den Kapitalkosten. Der heutige Wert der zukünftigen Gewinne – und damit auch der Unternehmenswert – steigt oder sinkt in Abhängigkeit der Kapitalkosten.
Auch in anderen Zusammenhängen spielen Kapitalkosten eine wichtige Rolle, nämlich immer dann, wenn man allgemein den zukünftigen Wert von Vermögenswerten berechnen will. Dies kann beispielsweise im Rahmen einer Kaufpreisallokation (Barwert des zukünftigen Cashflows) der Fall sein, aber auch beim Impairment-Test (Wiederbeschaffungswert des Vermögenswertes) oder bei der Markenbewertung.
Häufig werden die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten verwendet, diese bezeichnet man als „Weighted Average Cost of Capital“, kurz WACC. Dieser Kennwert beschreibt die durchschnittlichen Kosten des gesamten Kapitals eines Unternehmens, also sowohl des Eigenkapitals als auch des Fremdkapitals.
Den WACC benötigt man, um zu berechnen, welche Mindestrendite ein Unternehmen mit einer Investition erzielen muss, um seine Kapitalgeber zufriedenzustellen.
Um den WACC zu ermitteln, werden zunächst die Eigen- und Fremdkapitalkosten bestimmt, um sie anschließend zu gewichten:
Im Rahmen der Unternehmensbewertung ist das CAPM eines der am häufigsten verwendeten Modelle zur Berechnung der Eigenkapitalkosten. CAPM steht für „Capital Asset Pricing Model“, und die dahinter liegende Idee ist, dass Investoren für riskantere Anlagen höhere Renditen erwarten als für risikoärmere.
Die CAPM-Formel zur Berechnung der Eigenkapitalkosten lautet: Ke = r + β * (Rm - r), wobei das r für „risikolose Rendite“, das β für den „Beta-Faktor“ und das Rm für „Marktrendite“ steht.
Der Beta-Faktor beschreibt das systematische Risiko einer Aktie – ein Risiko, dem alle Unternehmen am Markt ausgesetzt sind und das sich nicht durch Diversifikation eliminieren lässt. Das Beta beschreibt, wie stark sich eine Aktie in Relation zum Gesamtmarkt bewegt:
Die Marktrisikoprämie (MRP) beschreibt im Rahmen des CAPM die zusätzliche Rendite, die Investoren für das systematische Risiko einer Investition in den Gesamtmarkt erwarten.
Man ermittelt die Marktrisikoprämie, indem man die Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite und der risikofreien Rendite berechnet (Rm - r).
Werden Investition über die Landesgrenzen hinaus getätigt, wird der CAPM um einen Länderfaktor erweitert. Die Länderrisikoprämie drückt aus, welche Rendite Investoren für das systematische Risiko erwarten, wenn sie in einem bestimmten Land investieren.
Die Länderrisikoprämie wird von unterschiedlichen Faktoren beeinflusst. Man betrachtet etwa die politischen Umstände im Zielland, die makroökonomische Situation, Währungsschwankungen oder auch länderspezifische Ereignisse wie Kriege oder Naturkatastrophen.
Wie ermittelt man Fremdkapitalkosten?
Neben den Eigenkapitalkosten sind die Fremdkapitalkosten der zweite Part für die Ermittlung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens. Um sie im Rahmen des WACC zu berechnen, wendet man in der Praxis zwei gängige Methoden an, den Kreditaufschlag und das Tax-Shield:
Die Kreditaufschlagsmethode basiert auf der Annahme, dass sich die Fremdkapitalkosten aus der risikofreien Rendite und einem Kreditaufschlag zusammensetzen. Entsprechend berechnet man sie, indem man der risikolosen Rendite einen Kreditaufschlag hinzufügt. Dessen Höhe unterliegt Faktoren wie der Bonität des Unternehmens, der Laufzeit der Finanzierung und aktuellen Marktbedingungen.
Bei der Tax-Shield-Methode berücksichtigt man den Steuervorteil, der Unternehmen durch die Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen entsteht. Man berechnet die Fremdkapitalkosten nach Steuern mit der Formel Fremdkapitalkosten * (1 - Unternehmenssteuersatz). Betragen die Fremdkapitalkosten etwa 6 % und liegt der Unternehmenssteuersatz bei 25 %, liegt der Wert bei 4,5 %.
Der Kreditaufschlag spiegelt die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens wider und ist entsprechend als Risikoindikator anzusehen.
Beim Tax-Shield reduzieren sich die effektiven Fremdkapitalkosten durch die steuerliche Absetzbarkeit der Zinsen.
Beide Methoden dienen der vereinfachten Darstellung zur Ermittlung von Fremdkapitalkosten. In der Praxis kommen auch komplexere Modelle zum Einsatz, welche beispielsweise die Fälligkeitsstruktur der Verbindlichkeiten oder die Kreditlaufzeitkurve berücksichtigen.
Weil sich Unternehmen aus verschiedenen Kapitalquellen finanzieren, müssen sowohl die Eigenkapitalkosten als auch die Fremdkapitalkosten ermittelt werden. In Summe entstehen die Gesamtkapitalkosten als gewichteter Durchschnitt der beiden Kostenarten. Die Gewichtung erfolgt nach dem Verhältnis des jeweiligen Kapitalanteils am Gesamtkapital.
Das Modigliani-Miller-Theorem ist eine fundamentale Theorie in der Finanzwissenschaft. Es beleuchtet die Auswirkungen der Finanzierungsstruktur auf den Wert eines Unternehmens.
Eine der wesentlichen Aussagen ist, dass die Wahl zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung den gesamten Unternehmenswert nicht beeinflusst, wenn keine Steuern und keine Transaktionskosten vorliegen.
Der Wert eines Unternehmens sei also nur durch den zu erwartenden Cashflow und dessen Risiko zu bestimmen. Allerdings sind die getroffenen Annahmen für dieses Finanzkonzept selten gegeben und entsprechend praxisfremd.
Tatsächlich sind Fremdfinanzierungen steuerlich begünstigt, weil sich die Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage abziehen lassen. Dadurch senkt ein Unternehmen seine Steuerlast und reduziert entsprechend seine Kapitalkosten. Unternehmen steigern also – steuerlich bedingt – ihren Wert, wenn sie Fremdkapital aufnehmen.
Man ermittelt Kapitalkosten in unterschiedlichen Bereichen. Das dabei verfolgte Ziel ist immer identisch: Man möchte heute wissen, welchen Wert bestimmte Assets später einmal haben werden. Daher spricht man von einer zukunftsorientierten Wertermittlung, die beispielsweise in diesen Fällen zum Tragen kommt:
Für die Bestimmung eines Unternehmenswertes spielen die Kapitalkosten eine wesentliche Rolle. Denn sie stellen den Zinssatz dar, zu dem ein Unternehmen Geld aufnehmen kann. Hat ein Unternehmen hohe Kapitalkosten, muss es mehr Zinsen zahlen als bei niedrigen Kapitalkosten. Entsprechend schmälern oder steigern die Kapitalkosten den Gewinn des Unternehmens – und beeinflussen damit seinen Wert. Die Ermittlung der Kapitalkosten ermöglicht
Insgesamt ermöglicht die Ermittlung der Kapitalkosten eine objektive Unternehmensbewertung, die wichtige unternehmerische Entscheidungen unterstützt.
Kommt es zu einer Unternehmensübernahme, sind Käufer und Verkäufer bestrebt, einen fairen Wert für die verschiedenen Vermögenswerte wie Immobilien, Maschinen oder Patente zu ermitteln.
Bei der Kaufpreisallokation verteilt man den Kaufpreis auf die einzelnen Vermögenswerte. Hierfür gibt es verschiedene Methoden wie etwa die Vergleichswertmethode, das Ertragswertverfahren oder den Kostenansatz.
Die Kapitalkosten sind im Rahmen der Kaufpreisallokation wichtig, da man sie bei ertragswertbasierten Verfahren zur Diskontierung der zukünftigen Erträge heranzieht. Sie beeinflussen den Barwert der zukünftigen Cashflows, da sie den Wert des Geldes im Zeitablauf berücksichtigen. Bei hohen Kapitalkosten sinkt der Barwert, was zu einer geringeren Bewertung des einzelnen Vermögenswertes führt.
Impairment-Tests sind ein wichtiger Bestandteil einer Unternehmensbewertung, um die möglichen Wertminderungen von Vermögenswerten zu ermitteln. Die Kapitalkosten sind wichtig für die Bestimmung des erzielbaren Betrags, den man im Rahmen von Impairment-Tests mit dem Buchwert vergleicht:
Zunächst ermittelt man den Buchwert, der dem ursprünglichen Kaufpreis eines Vermögenswertes entspricht. Dann berechnet man den erzielbaren Betrag als höchsten Verkaufspreis, der aktuell am Markt für den Vermögenswert erzielbar wäre. Liegt der Buchwert unterhalb des erzielbaren Betrags, liegt keine Wertminderung vor, im umgekehrten Fall kommt es zu einem Impairment (Wertminderung).
Für die Berechnung des erzielbaren Betrags benötigt man die Kapitalkosten. Zu den häufig verwendeten Berechnungsverfahren gehören:
Bei hohen Kapitalkosten ist der erzielbare Betrag niedriger. Denn die zukünftigen Cashflows werden stärker abgezinst. Entsprechend ist bei niedrigen Kapitalkosten der erzielbare Betrag höher. Hier werden künftige Cashflows weniger stark abgezinst.
Das wirkt sich insofern auf den Impairment-Test aus, als hohe Kapitalkosten eine Wertminderung wahrscheinlicher werden lassen und niedrige umgekehrt weniger wahrscheinlich.
Marken gehören in vielen Unternehmen zu den wichtigsten Vermögenswerten. Entsprechend häufig wird der Wert einer Marke bestimmt, was zum Beispiel über ein Markenwertverfahren oder über das Discounted-Cashflow-Verfahren erfolgen kann.
Insbesondere beim DCF-Verfahren spielen die Kapitalkosten eine wichtige Rolle. Hierbei will man den Barwert des künftigen Cashflows einer Marke bestimmen, zum Beispiel über zukünftige Gewinne, Lizenzen oder Marketingkosten. Die Kapitalkosten zieht man heran, um die zukünftigen Cashflows auf den heutigen Barwert abzuzinsen. Entsprechend führen höhere Kapitalkosten zu einer niedrigeren Markenbewertung als niedrige.
Grundsätzlich wurde das Konzept des WACC entwickelt, um die gesamten Kosten eines Unternehmens zu bestimmen – es ist also ein Verfahren, das in der Unternehmensbewertung angesiedelt ist.
Den WACC als Abzinsungssatz für einzelne Vermögenswerte zu verwenden, ist entsprechend immer dann gegeben, wenn die dem Vermögenswert zugeordneten Zahlungsströme mit einem Unternehmen vergleichbar sind – in Bezug auf das Risikoprofil, die Laufzeit und die Währung.
Denn die WACC-Version für Kaufpreisallokation, Impairment-Test und Markenbewertung unterscheidet sich von der für Unternehmensbewertungen in einigen Punkten:
Diese Unterschiede können in der Praxis zu erheblichen Abweichungen zwischen den beiden Versionen führen.
Weniger geeignet ist der WACC für Impairment-Tests bei finanziellen Vermögenswerten, die unter IAS 36 fallen.
Kapitalkosten haben einen großen Einfluss auf die Bewertung von Unternehmen sowie in weiteren Bereichen wie Investitionsentscheidungen, Risikomanagement oder Finanzierungen.
Fehler bei deren Ermittlung sollten vermieden werden, da sie gravierende Auswirkungen hätten. In erster Linie sind hier Fehlentscheidungen bei Käufen oder Investitionen oder zu hohe Finanzierungskosten zu nennen.
Man sollte bei der Ermittlung der Kapitalkosten daher einige Punkte beachten:
Für die Berechnung von Kapitalkosten benötigt man eine Unmenge von Daten. Diese „händisch“ zu ermitteln ist, äußert umständlich, weshalb es ratsam ist, auf bereits existierende Datenbanken zuzugreifen, die alle benötigten Informationen zur Verfügung stellen.
Hierbei hat man als Anwender die Wahl. Es gibt sehr große Datenbanken von internationalen Anbietern, die über Anwendungsfälle wie die Ermittlung von Kapitalkosten weit hinausgehen – und entsprechend ihren Preis haben. Alternativ findet man bei kleineren Spezialanbietern umfangreiche Pools, die exakt auf diesen Anwendungsbereich zugeschnitten sind – und für deren Nutzung eine deutlich geringere Investition vonnöten ist.
Einen Überblick über die verschiedenen Anbieter und ihre Datenbanken finden Sie in unserem separaten Beitrag Kapitalkosten Datenbanken – Übersicht für Wirtschaftsprüfer.
Die Kapitalkosten spielen in der Unternehmensbewertung eine zentrale Rolle. Sie sind ein wichtiger Faktor bei der Ermittlung des fairen Werts eines Unternehmens und beeinflussen verschiedene Entscheidungen in Bereichen wie Investitionen, Finanzierung und Risikomanagement.
Bei der Ermittlung der Kapitalkosten müssen verschiedene Faktoren berücksichtigt werden. Hierzu gehören etwa die risikofreie Rendite, die Marktrisikoprämie, die Bonität des Unternehmens oder die Finanzierungsstruktur.
Für die Berechnung der Kapitalkosten kann man auf unterschiedliche Methoden zurückgreifen, zum Beispiel auf das CAPM, das DCF-Verfahren und die WACC. Die Wahl der Methode sollte die spezifischen Gegebenheiten des Unternehmens und den Verwendungszweck der Kapitalkosten berücksichtigen.
Fehler bei der Bestimmung der Kapitalkosten können schwerwiegende Folgen haben (falsche Unternehmensbewertung, suboptimale Investitionsentscheidungen oder hohe Finanzierungskosten). Um dies zu vermeiden, ist es wichtig, die geeignete Methode zu wählen, alle relevanten Faktoren zu berücksichtigen und die Ergebnisse kritisch zu prüfen.
Die Ermittlung der Kapitalkosten ist ein komplexer, aber wichtiger Bestandteil der Unternehmensbewertung. Durch eine sorgfältige und gewissenhafte Vorgehensweise – und vor allem durch die Verwendung der richtigen Daten – können Unternehmen die Kapitalkosten zuverlässig bestimmen und so fundierte Entscheidungen treffen.
Wir unterstützen bei der Recherche der Daten — z.B. der Zusammenstellung der Peer-Group — mit einem kurzen Training zur Bedienung der Plattform. Gerne anhand Ihres konkreten Projekts.
